增持国寿!卖出人保!市场为何如此偏心？

在全球经济增长承压背景下，其他经济体纷纷下调政策利率或实施量化宽松，但我国央行并未明显降息，长期利率维持在3%以上。

预计未来几年上市险企的投资收益率仍将较高，能对内含价值长期投资收益率形成较强支撑。短期利差损风险较小，长期可通过调整负债结构应对，无需过分担忧。

虽近期保险股表现有所分化，但整体估值处于合理区间，部分公司相对较低，长期来看上市险企有望保持较好的盈利能力，长期价值仍有成长空间，整体来看，市场分析机构或投研团队大多仍维持保险业“强于大市”之评级。

但具体到五大上市险企自身来说，市场机构所给评级却耐人寻味。

近日，A股五大上市险企2019年三季报已经悉数披露，合计利润总额高达2531.17亿元，以1295.67亿元超高净利拿下五大上市险企利润半壁江山的平安，第一时间便被市场分析机构及投研团队给出“增持”之评级，但反观人保，却得到了“即便股东不减持，股价也有往下走的可能性。”这一“减持”的委婉表述。

在市场经济行至今日之时，市场分析机构或投研团队的价值判断更具“跳出保险看保险”的味道，价值几何？成色几许？评级无疑是颇具参考价值的重要维度之一。

 中国平安丨增持

中国平安公布2019年前三季度业绩：营业收入8927.51亿元，同比增长18.6%；实现归属于母公司股东的营运利润1040.61亿元，同比增长21.5%；实现扣非净利润1193.87亿元，同比增长50.4%；新业务价值588亿，同比增长4.5%。

资产管理业务方面，实现净利润90.23亿元，同比下降18.9%，主要受其他资产管理业务因投资项目退出规划与节奏不同而出现的利润波动以及部分投资资产计提减值的影响。中国平安整体业绩依然优秀，但无明显超预期因素。

【投资要点】

中国平安营运利润增速符合预期：前三季度集团归母净利润1296亿，同比增长63.2%，增速小幅回落，其中寿险及健康险业务921亿，同比增长101%，主要原因仍是投资大幅改善和减税新政带来的所得税费用大幅下降（含2018年减税）。

营运利润角仍然保持快速增长，但增速小幅回落，其中寿险及健康险业务同比增长30.5%至691亿，增速较上半年放缓，Q3单季增速仅为19.1%，如果剔除所得税影响，增速可能更低。

个险人力并未企稳，寿险NBV增速小幅下滑：截至三季度末，个险规模人力为124.5万，较上季度继续下降4.1万人，低于预期，Q3单季首年保费仍同比下降2%，前三季度首年保费降幅收窄至7.0%。

由于业务结构明显改善，新业务价值率同比提升5.3个基点至48.1%，较上半年也继续提升3.4个基点，最终使得前三季度实现新业务价值558亿，同比增长4.5%，增速较上半年（4.7%）小幅下滑。

财险综合成本率环比下行，承保盈利能力保持优秀：前三季度财险保费1969亿，同比增长8.7%，其中车险增速6.3%，综合成本率96.2%，同比虽上升0.2个基点，但较上半年下降0.4个基点，承保盈利能力保持优秀。受益于资本市场回暖，税前利润同比增长28.9%，同时由于减税新政带来的所得税大幅下降，税后净利润同比增长98.4%至161亿。

投资建议

当前估值处于合理区间，维持“增持”评级。但需考虑个险人力继续下滑、权益市场大跌、系统性风险等风险因素。

 中国人寿丨增持

2019年前三季度，中国人寿实现营业收入6240.24亿元，同比增长15.4%;实现归属于母公司股东的净利润为人民币577.02亿元，同比增长190.4%;新业务价值同比增长20.4%。本公司核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别为262.00%和272.14%。

2019年前三季度，中国人寿实现保费收入人民币4970.47亿元，同比增长6.1%。实现首年期交保费人民币990.53亿元，同比增长4.7%;续期保费达人民币3348.32亿元，同比增长5.9%;短期险保费达人民币612.15亿元，同比增长31.0%。

【投资要点】

中国人寿净利润、综合收益倍数增长，Q3单季净利润略超预期：受益于投资大幅转好和减税新政实施，公司前三季度归母净利润577亿，同比增长190%，归母综合收益781亿，同比增长266%。其中Q3单季实现归母净利润201亿，略超预期，预计主要原因是公司改革带来的经营改善和投资端表现较好。

业务结构明显改善，新业务价值保持高增速：前三季度新单期交991亿，同比增长4.7%，增速并不高，但高价值业务快速增长，占比明显提升，十年及以上新单期交占比提升15.7%至51.1%，特定保障型业务占比提升8.8%。业务结构大幅改善，新业务价值率明显提升，使得新业务价值实现20.4%的高增长，远高于主要竞争对手。

个险人力增长成亮点：截至9月末，个险规模人力达到166.3万人，较上年末增长高达15.6%,同时月均有效人力和月均特定保障型产品销售人力均实现高速增长，增速分别达到37.4%和49.2%，个险队伍实现量质齐升。

主要原因有二：一是重振国寿战略下，个险渠道加强增员、培训、留存等方面投入，队伍自身销售能力有提升；二是产品策略方面积极配合，通过储蓄型产品投放提升队伍士气和收入。

投资端依旧亮丽，总投资收益率5.72%：受益于保费稳健增长和退保率大幅下降，公司投资资产较年初增长10.7%至3.44万亿，在持续加强固收资产积累的同时，良好把握权益市场节奏，前三季度净投资收益率4.83%，同比提升21个基点，总投资收益率5.72%，同比提升231个基点。

投资建议

当前估值处于合理区间，维持“增持”评级。但需考虑规模人力下滑、新单销售不及预期、权益市场大幅下跌。

 中国太保丨买入

中国太保集团实现营业收入3112.26亿元，同比增长7.4%;实现归属公司股东的净利润229.14亿元，同比增长80.2%。中国太保实现保险业务收入2868.17亿元，同比增长7.7%。

其中：太保寿险实现保险业务收入1858.80亿元，同比增长5.0%。个人客户业务代理人渠道实现业务收入1708.34亿元，同比增长6.8%，其中新保业务347.33亿元，同比下降12.3%。

【投资要点】

中国太保净利润保持高增速，净资产较年初增长13.8%：集团前三季度归母净利润229亿，同比增长80.2%，保持高速增长，主要受减税新政驱动，税前利润仅增长11.2%。由于权益市场表现较好，归母综合收益达到297亿，推动净资产较年初增长13.8%，为近几年最优水平。

寿险新单期交降幅扩大，新业务价值增长承压：太保寿险前三季度保费收入1859亿，同比增长5.0%，其中个险新单期交296亿，同比下降18.6%，降幅较上半年（-16.1%）有所扩大，预计前三季度新业务价值增速并无改善，全年亦难现明显好转。

面对当前不利局面，公司提出“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”，打造三支关键队伍，做大核心人力、做强顶尖绩优、培育新生代，同时加强培训和销售支持建设，预计队伍效能和价值创造能力将得到提升。

投资资产快速增长，总投资收益率5.1%：截至9月末，集团投资资产较年初增长11.1%至1.37万亿，其中固收类占比82.2%，股票+权益型基金占比7.8%，较6月末提升0.4个百分点，仍明显低于主要同业。投资收益率方面，净投资收益率4.8%，同比持平，总投资收益率5.1%，同比提升0.4个百分点。

投资建议

从长期价值看，中国太保盈利能力稳定且分红比例较高，当前估值已处低位，待风险逐渐释放后，后市表现可期，维持“买入”评级。风险因素包括转型2.0推进不及预期、利率下行超预期。

 新华保险丨买入

2019年前三季度，新华人寿实现营业收入1328.42亿元，同比增长7.6%;实现归属母公司股东的净利润130.03亿元，同比增长68.8%；实现扣非净利润111.78亿元，同比增长44.3%；总投资收益率4.7%，同比下降0.1个百分点。

分业务情况来看，前三季度，新华保险的保险业务实现总保费收入1079.12亿元，同比增长7.9%。其中，长期险首年保费160.21亿元，同比下降7.1%；续期业务增速平稳，实现保费862.80亿元，同比增长10.2%;短期险业务快速提升，实现保费56.11亿元，同比增长24.6%。

【投资要点】

新华保险2019年9月30日根据折现率、死亡率、发病率、费用、保单红利、退保率等精算假设，进行会计估计变更减少2019年9月30日寿险责任准备金人民币7.83亿元，增加长期健康险责任准备金人民币27.65百万元，减少2019年前三季度税前利润合计人民币19.82亿元。

减税推升净利润增速，投资助力新华保险综合收益倍增。另外，由于股市转好带来的AFS类资产浮盈，其他综合收益由-31.7亿大幅转正至36.7亿，使得归母综合收益同比增长268%至167亿。

期交业务仍待改善。前三季度新单期交160亿，同比下降6.9%（上半年+1.1%），其中十年及以上新单期交88.9亿，同比下降15.4%，降幅并未收窄，业务端尚未出现明显复苏，但随着新一届管理层战略逐步推进，后期有望改善。

由于业务增长乏力，预计前三季度新业务价值增速亦不理想，同时因准备开门红四季度高增长难现。

投资资产快速增长，总投资收益率略低于预期：受益于保费稳健增长和退保率大幅下降，公司投资资产较年初大幅增长12.2%至7850亿，年化总投资收益率4.7%，同比下降0.1个百分点，AFS类资产浮盈尚未反映至利润表，导致总投资收益率略低于预期，如果考虑全口径投资收益率，将有明显提升。

投资建议

后续需关注新一届管理层动作，但经过前几年的转型公司长期盈利能力已有明显改善，综合考虑长期盈利能力和当前估值水平，维持“买入”评级。风险因素需考虑新单销售不及预期、队伍产能继续下滑、权益市场下跌。

 中国人保丨卖出？

根据中国人保公布的2019年度三季报的数据，公司实现保险业务收入4403.55亿元，同比增长12.3%；实现净利润299.31亿元，同比增长73.8%；加权平均净资产收益率为13.0%，同比上升4.4%。

其中，人保财险是其最重要的资产，贡献了净利润219.85亿元；而人保寿险实现净利润50.06亿元，人保健康实现净利润3.26亿元。不过，人保财险前三季度未经审计的业绩公告显示，在扣除所得税费用前，利润总额213.61亿元，同比增长1.6%。

【投资要点】

3月7日，中信证券曾发布报告《财险龙头，但A股显著高估》，首次覆盖给予中国人保A股“卖出”评级，并预计中国人保2019年合理股价为每股4.71―5.38元，对应1.25―1.42倍PB(市净率)及 13.1―15.0倍PE(市盈率)。

中国人保董事长缪建民非常重视市值管理，还因此举办了上市以来的首个投资者开放日。缪建民在开放日上表示，对于人保财险来讲，效益优先最突出的体现，就是综合成本率领先于市场，实现国际一流。

今年前三季度，人保财险综合成本率97.9%，不过这包括了较高成本率的农险和社保，单就商业险来说，中长期综合成本率95%是可实现的，重点是精细化管理，堵塞理赔漏洞和利益漏损。

人保财险税前利润下滑，最主要的因素在于报行合一和车险监管的力度加大，限制手续费投入竞争，费用率下降，保费首日费用也随之下降，未到期责任准备金计提相应增加，从而降低了已赚保费形成率，综合成本率抬升。

中国人保在开放日上也强调，优化业务结构，中长期目标非车险占比要达到国际上的60%。今年前三季度，人保财险的保费结构中，非车险占比为42.98%，仍有较大增长空间。

投资建议

中国人保当前股价明显高估，投资者可能会有抛压，即便股东不减持，股价也有往下走的可能性。

上述评级信息综合“缴子金融”、中信证券等行业投研报告。

保契锐评

董小姐说：做企业，最重要的事情是必须问一下，枝繁叶茂的底下，根在哪里？绿叶可能生长三五年，但是能不能永久，还是要引起思考。

奥斯卡·王尔德则说，“傻瓜”创造了世界，聪明人不得不生活于其中。

何谓“傻瓜”何为“根”？无非“执着”二字！

董小姐执着于空调一隅30余年终成就霸主之位，王尔德则终其一生执着于文字，跌跌撞撞中成为世人眼中19世纪最伟大的英国作家和艺术家之一。

但今天，“傻瓜”太少，聪明人却很多。人保、国寿、太保以及新华，主政者更迭之时必是新思维迸发之际，谨慎者升级换代，激进者则彻底颠覆，过往刚入土之根或还未及延展，便遭灭顶之灾。反观马明哲一统平安的几十年间，主业之根越扎越深，在此之上枝繁叶茂。

但纵观中国企业发展史，从本质上来看，其就是一部关于人的精神史，每一个产业的颠覆和重构背后，都起伏着无数个体生命的悲欣交集，时间之针会在终止之前一直前行，它裹挟一切，向不确定性宣战。

而平安之最大不确定性则在于后马明哲时代将何去何从。比如，近日爆款资讯：平安头条。

总之，在行业回归之时也就预示着利益重构的开始，这注定是一个新的大棋局，玲珑初开，百子待落。但历史从来有自己的逻辑，你不可否认它的偶然性——否则历史将非常无趣，但你又必须尊重它的必然性，比如，市场化是不可逆的方向。

买入、增持还是卖出，反映着当期以及眼前的利益博弈成果，但将时间的维度拉长后，才会发现谁在裸泳，谁又是真正的无“根”之身。    

投资者见面会后，人保已9连跌，今天跌停！而这，或许仅仅是刚刚开始......                

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